全网分析：中速增长延续，集中度持续提升。 （1）行业增速：2019Q3 休闲零食阿里全网销售额 168.34 亿元，同比增长 21.51%（量增 13.47%，价增 7.08%），较去年同期提升 17.04pct 主要受松鼠上市 影响，线上各大品牌纷纷促销带动了销售额的增长。2019 前三季度 休闲零食阿里全网销售额 462.66 亿元，同比增长 16.49%（量增 8.10%，价增 7.76%），相较于上半年，Q3 增长明显加速。展望 2019 年，我们认为休闲零食线上有望维持在 15%+中速增长，量价齐升模 式有望持续。（2）行业格局：2019Q3 休闲零食 CR3 为 26.46%（同 比+8.34pct），CR5 为 29.98%（同比+10.35pct），CR10 为 33.22% （同比+10.80pct），行业龙头集中度提升明显。前三季度休闲零 食 CR3 为 26.04%，三个季度市占率变化不大，均维持在 26%左右。 线上出现淡季不淡，集中度淡季不降的情况，主要跟线上促销力度 加大有关。展望 2019 年，我们认为线上休闲零食 CR3 有望从 23% 提升至 25%。

龙头分析：线上龙头优势凸显，线下各家推进加速。（1）线上分 析：2019 年休闲零食 CR3 销售额 186.25 亿元，同比增长 33.71%， 高出行业 17.53pct，高于我们 CR3 增速 25%+的预判，主要是三只 松鼠 2019 年上市后大规模促销，竞争对手跟进，促销带动销售收 入增长大超我们预期。2019 年休闲零食 CR3 销量为 5.09 亿份（同 比+10.16%），客单价为 36.60 元（同比+21.38%），客单价增长较大 主要是大额满减促销，消费者有一定打包购买囤货行为。（2）线 上对比：门店折扣来看，松鼠上市后折扣力度加大，百草味跟踪、 良品铺子力度较小；同类单品价格来看，百草味各品类均较松鼠便 宜，良品非坚果品类售价较高。（3）线下对比：三只松鼠：线下 将复制线上“高效”模式，重点推进加盟小店；百草味：左手直营， 右手联盟；良品铺子：定位高端品牌，上线轻店铺。

品类分析：坚果生命力旺盛，烘焙果干肉干发力。2019 年销售前 六品类为糕点、坚果、饼干、肉干、果干、布丁，前六大品类与 2018 年相同，坚果、烘焙、肉干、果干已成为休闲零食销售的四大核心品类。坚果作为传统品类，生命周期长，依旧保持旺盛活力。烘焙 成为第一大品类，果干、肉干品类持续接力。果冻布丁有望成为下 一个潜力大品类。

行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局 稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来 看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短 期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作， 预期净利率可有提升，我们给予行业推荐评级。

重点推荐个股：三只松鼠（300873.SZ）、好想你（002582.SZ）。 1）三只松鼠：长期来看，公司线上渗透仍有空间，线下齐步推进 直营和加盟，未来 3 年公司以市占率为首要目标，我们预计收入端 仍能保持 30%+的增速，未来毛利率稳定，净利率、周转率带动 ROE 缓慢提升。短期来看，年货季即将来临，线下全渠道提价 5%-8%， 线上相应提价，此次提价将部分增厚公司利润，为 2020 年利润提 供一定保障。2）好想你：好想你为红枣领导品牌，联手百草味进 军休闲零食。百草味 2019 年线上保份额稳增长，线下积极开拓， 成长性强，本部红枣期货利好业绩，清菲菲产品放量值得期待，同 时好百融合管理、机制上不断推进。

风险提示：经济下行风险；食品安全问题；推荐公司表现不及预期；