贝因美（002570.SZ）终于摘帽了。

摘帽之后，内控与盈利能力问题是否能真正改善？投资者是否能迎来真正的转机？耗费巨资入股贝因美而又陷入浮亏的恒天然，在整个投资决策过程中到底有哪些值得反思的问题？

由于2016和2017年连续两年亏损，公司股票于2018年4月27日被实施“退市风险警示”，股票简称改为“*ST因美”。2018年，归母净利润4111.36万元，终于在2019年4月摘去了ST的帽子，一季度营收与净利润继续同比温和增长。

公司现金流情况改善更为明显，年度经营性现金流净额为2.91亿元，结束了此前连续两年的净流出状态。

翻查公告及财报，除了非经常性损益项目增加，业绩改善并成功摘帽还是多种因素共同作用的结果。公司第二大股东恒天然集团似乎起到了相当重要的作用。

在恒天然的支持之下，有丰富行业经验的职业经历人包秀飞于2018年7月就任公司总经理，报告期内开展一系列开源增收和运营改善措施。同时，恒天然 “回购”达润工厂，增厚当期及预期利润和现金流。

综合相关公告的信息：恒天然对达润工厂的“回购”后，贝因美将不再承担达润工厂的资本支出，减少固定成本摊销；避免了贝因美因采购量不达标需要额外支付的补偿费用，而新签署的《产品购买协议》，在降低了单月采购量的同时，又能保证贝因美可以获得高品质的奶源。综合权衡，这对贝因美更为有利。

在出现上市后首次亏损之前，贝因美曾经历了一个高光时刻。2015年，巅峰时刻市值一度超过300亿元。

2015年2月至3月，拥有奶源优势的全球乳业巨头恒天然遵照相关法律法规，通过要约收购方式，耗资约35亿元成为贝因美的第二大股东。上市公司大股东——贝因美集团以参与了预受要约的方式减持公司股份，金额超过14亿元，但减持之后仍然为公司第一大股东。

这在当时被看成一个有可能实现多赢的经典案例。

但是，后来事态的发展出乎意料。贝因美不仅因为2016年和2017年连续两年亏损，被实施退市风险警示，还接连被暴露出一系列内控和合规问题。自2015年以来，贝因美多次收到交易所的问询函、关注函、监管函以及证监会派出机构的警示函。

截止2019年5月7日收盘，贝因美总市值62.88亿元，比巅峰时刻跌逾240亿。恒天然持股市值11.83亿元，与要约收购成本相比，市值折损超过20亿元。

在股价大幅下跌的过程中，同样遭受损失的还有股民。过往定期报告显示，2015年6月底，贝因美股东总数为38375户；截止2019年一季度末，贝因美股东总数54182户。

从一家巅峰时市值超过300亿的明星公司，到连续亏损披星戴帽，再到扭亏摘帽，贝因美的案例非常值得深思。

事情从2015年那场要约收购说起。

贝因美往事：恒天然溢价入股，大股东套现逾14亿

恒天然集团(Fonterra Co-operative Group)也称恒天然合作社集团有限公司，成立于2001年10月，总部位于新西兰奥克兰，公司由当时新西兰最大的两家乳品公司和新西兰乳品局合并而成，而且公司是由全国约90%的一万多名奶农共同拥有。简单来说，奶农既是恒天然的供应商也是股东。这种独特的合作社模式，在恒天然获得奶源优势的同时，也将奶农的利益与公司的利益捆绑在了一起。

贝因美2011年在A股上市，是最大的国产婴幼儿乳品企业之一，但是面临着激烈的市场竞争和营收利润下滑的压力。财报显示，2014年贝因美的营收50.49亿、归母净利润0.69亿，分别同比下降17.46%和90.45%。

2015年2月，恒天然对贝因美进行了要约收购，期望成为贝因美的战略投资者，“和一家领先的婴幼儿乳品企业建立长期的战略合作关系”。

复牌整个要约过程，这其实是一次相当友好并且透明的收购。根据相关公告，要约总计不超过约2.045亿股，总金额不超过36.81亿元，要约价格为18元/股，占被收购公司的总股本的20%。

恒天然发出要约收购报告书摘要公告前30个交易日，贝因美的加权平均价格的算数平均值（经除权除息调整后）股价为13.46/股，以恒天然最终给出的要约收购价格为18元/股计算，较平均价格溢价4.54元，溢价率33.73%。

贝因美大股东贝因美集团于2015年2月12日-3月13日期间，以减持的方式参与了预受要约。

根据公告显示，贝因美集团减持了8180.16万股，减持比例为8%，减持均价为18元/股。简单计算，贝因美集团减持金额约14.7亿元。

最终，恒天然通过要约收购获得了贝因美18.82%的股份，成为贝因美的第二大股东，而贝因美集团在减持之后，仍然持有上市公司32.16%的股份，继续位居第一大股东。

这似乎是一个很不错的开端，在当时被看成一个有可能实现多赢的经典案例。

从收购方式来看，二级市场要约收购的方式，公开透明；从股权结构的视角来看，大股东贝因美集团在收购中减持套现逾14亿之后，仍然是上市公司的大股东；收购完成之后，上市公司的实控人仍然是贝因美集团原董事长谢宏。既获得了现金，又保留了大股东和实控人地位，按照常理这是一项相当不错的交易。

从产业链角度，恒天然坐拥奶源优势，中国有庞大且快速增长的市场。作为消费品，奶粉是一个充分竞争的行业，奶源优势举足轻重，对于面临激烈市场竞争的贝因美而言，能够与恒天然结盟，有助于保障稳定的优质奶供应。对于恒天然而言，入股贝因美虽然耗资不菲，但如果双方合作能达成预期，庞大的中国市场非常值得期待。

但是，现实很骨感，恒天然很快尝到了苦涩的味道。

深陷亏损，贝因美带帽

2015年，恒天然入股的第一个年份，贝因美的营收延续了上一年的跌势。财报数据显示：2015年，贝因美营收45.34亿，比2014年下降10.20%。

随后两年，贝因美的业绩继续下滑。归母净利润在2016和2017年分别亏损达7.81亿元和10.57亿元。并在2018年因为连续两个会计年度亏损被ST。2017年，公司的营收只有26.6亿，只相当于2014年的52.68%。

受公司巨额亏损以及股市整体走势的影响，贝因美市值大幅缩水。2015年6月贝因美的总市值一度超过300亿元，2018年底总市值只有50.72亿。

无论是恒天然还是股民，在这期间持仓市值均遭受重创。以2018年最后一个交易日收盘价计算，恒天然的持股市值约9.54亿元，比要约收购成本低24亿多。

定期报告显示，2015年6月末，贝因美的总股东户数38375户，2018年末，总股东户数为57587户。

贝因美业绩下滑的原因很多。激烈的市场竞争、2016年市场假冒奶粉事件、奶粉新政配方注册过渡期行业秩序混乱的负面影响、消费者对国产奶粉的信心问题、销售渠道和消费者习惯变迁等都可能是对业绩的影响因素。

但是，贝因美自身的内控与合规性问题也不容忽视，这不仅对业绩产生了影响，也在很大程度上影响了二级市场对于公司的信心。

内控与合规之殇

信披资料显示：自2015年以来，贝因美多次收到问询函、关注函、监管函以及证监会派出机构的警示函。

很多监管文件的内容都集中在内控与合规上，例如关联交易、财务规范等。

举个例子。2018年5月，贝因美收到中国证券监督管理委员会浙江监管局对其发出的《关于对贝因美婴童食品股份有限公司及相关人员采取出具警示函措施的决定》。

《警示函》中称：

“近期，我局在现场检查中发现你公司存在以下问题：

你公司内部控制存在缺陷。

1.关联交易超出审批限额。2017 年 1－9 月期间，你公司分别向关联方宁波妈妈购网络科技有限公司和杭州比因美特孕婴童用品有限公司支付促销品采购订单资金 8776.13 万元、 8034.06 万元，超出股东大会审批的交易额度分别为 2926.13 万元、 2184.06 万元。

2.财务管理不规范。你公司控股股东贝因美集团有限公司的控股子公司杭州宏盛裕恒实业有限公司在2017 年 9 月支付给库尔勒明辉商贸有限责任公司等 16 家单位款项合计 7163 万元，上述 16 家公司将 7163 万元款项打入你公司账户，你公司于 2017 年 10 月和12 月退回该 16 家单位款项共 7163 万元。上述资金往来缺乏交易实质。”

根据贝因美的年报，《警示函》中所提到的关联方宁波妈妈购网络科技有限公司和杭州比因美特孕婴童用品有限公司与贝因美为同一控股股东，即贝因美集团。

从公司过往公告中看，一些董事就内控和关联交易问题与公司有着相当大的分歧。

比如，2018年1月22日贝因美发布《关于对深圳证券交易所问询函回复的公告》中称：

“董事朱晓静、 Johannes Gerardus Maria Priem 认为针对问询函回复内容涉及的事项，公司未向董事提供充分信息，特别是公司与控股股东及其关联方之间的关联交易情况、控股股东与公司经销商之间的资金往来、应收账款回收以及预收账款及退回、内部控制等情况，董事无法核实确认相关情况的真实性；而且回复的部分内容与董事已了解的情况不符。

因此，董事朱晓静、 Johannes Gerardus Maria Priem 不能保证公告内容真实、准确、完整，无法保证是否有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”

“独立董事刘晓松认为鉴于公司目前未能提供全面完整的相关资料，且公司内部控制有效性可能存在重大风险，本人无法对公告中相关事项作出准确判断并发表意见，不能保证公告内容的真实、准确、完整。”

这份公告中提到的问询函，指的是深交所发出的《关于对贝因美婴童食品股份有限公司的问询函》 （中小板问询函【2018】第 38 号）。这份问询函的前两组问题是针对关联交易，其他内容则涉及到财务、信息披露合规性等。

“1、关于与控股股东及其控制的公司之间关联交易事项。2、 上市公司与控股股东及其控制的公司(妈妈购、比因美特)之间资金支付金额超过经董事会和股东大会审议的年度关联采购限额的情况”。

在一些涉及到公司利益的交易中，公司的部分董事，尤其是独立董事与当时的管理层之间也有分歧。

贝因美在2018年3月10日第六届董事会第二十七次会议审议《关于出售全资子公司股权的议案》，拟将全资子公司杭州豆逗100%股权转让给非关联方。独董刘晓松投出反对票。

根据相关公告，独立董事刘晓松反对理由包括：

“杭州豆逗处于良渚遗址文化保护区范围内，虽然按照目前政府规划，杭州豆逗不存在拆迁计划，但结合已启动的“良渚古城遗址”世界文化遗产申报，及杭州城北副中心国际商务区规划推进，杭州豆逗所处地块未来可能涉及规划调整。

针对未来规划调整可能对拟处置资产价值的影响，本人建议并提交了进一步完善交易方案（包括增加明确的潜在收益分配机制、交易价款支付、增加对竞买方履约能力评估及保证等）、或视交易进程提交董事会补充审议等相关建议，以提高交易方案的完整性和可执行性，保护上市公司及全体股东利益。

目前的《关于出售全资子公司股权的议案》在未对上述潜在收益进行明确约定的情况下，由董事会授权公司经营层与潜在交易对手洽谈处理未来土地潜在增值等收益事宜，本人认为资产处置方案的主要内容存在缺失、无法判断授权公司经营层处置的合理性。”

其实，贝因美的信息披露以及合规性问题并不是在恒天然入股之后才存在的。

被忽略的细节：贝因美信披考评等级

根据深交所定期披露的信息披露考评来看，贝因美历年的信息考评都在B或C等级，从未出现过A等级。

在恒天然发出要约收购之前，2012-2014年贝因美的信批评级连续三年为B，2011年公司的信批评级仅为C。

根据深交所《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2017年修订）》：“上市公司信息披露工作考核结果主要依据上市公司信息披露质量，同时结合上市公司运作规范程度、对投资者权益保护程度等因素，从高到低划分为 A、 B、 C、 D 四个等级。本所将上市公司信息披露工作考核结果在上市公司范围内通报，并向社会公开。”

深交所更早版本的《信披工作考核办法》对于评级表述是：“上市公司信息披露工作考核结果依据上市公司信息披露质量从高到低划分为 A、B、C、D 四个等级。本所将上市公司信息披露工作考核结果在上市公司范围内通报，记入诚信档案，并向社会公开。”

不管是哪个版本的考核办法，C都是相当低的等级，仅高于D级。

恒天然“回购”达润工厂，助力贝因美摘帽

回到摘帽的话题。

恒天然“回购”达润，在很大程度上改善了贝因美的业绩，这件事情的缘起可以追溯到2015年，恒天然入股贝因美初期。

2015年10月贝因美通过了《关于收购境外资产、对外投资暨关联交易的议案》。贝因美及恒天然合作集团有限公司在澳洲分别设立一家全资子公司（简称“贝因美 SPV”及“恒天然 SPV”）。其中，贝因美SPV以8200万澳元（折合人民币约3.6亿多元）向Fonterra Australia Pty Ltd（以下简称“恒天然澳大利亚”）收购位于澳大利亚维多利亚州的达润工厂51%的权益，而恒天然SPV则持有剩余49%的权益。此外，贝因美SPV与恒天然SPV还通过签订了《合资协议》组建非公司型合资架构UJV。 2017年4月，贝因美、恒天然又与恒天然澳大利亚签订《管理协议》，委托其全面管理两个SPV公司购买所得的达润工厂。同时UJV与恒天然澳大利亚签订《乳固体供应协议》，由恒天然澳大利亚作为独家供应商向达润工厂供应原奶。另一方面，贝因美安则排公司全资子公司宁波广达盛贸易有限公司（以下简称“广达盛”）和 UJV 签订《产品购买协议》，由广达盛向达润工厂采购产品。在《产品购买协议中》，双方明确规定了供应量、采购量及相关违约的赔偿。

但由于贝因美在2017年全面履行协议后，公司的预计采购量不足，导致该协议也将变成亏损合同。

基于以上情况，贝因美与恒天然终止了达润工厂合资协议，经初步测算，终止达润协议事项对贝因美2018年9-12月财务报表的影响为3173.39万元。

2019年1月5日，贝因美SPV与恒天然SPV签订《资产购买协议》，将所持合营企业达润工厂51%的股权以11991.70万澳元转让予恒天然 SPV，股权转让款抵销贝因美向其应付未付金额6067.53万澳元后，剩余款项5924.17万澳元由恒天然SPV分四笔于2019、2020、2021、2022年年末各支付债务总额的25%，未付债务部分将计收利息。

同时，贝因美SPV与恒天然SPV签署了新的《产品购买协议》，约定单月需向恒天然SPV采购不少于300 吨的婴幼儿基粉产品及相关产品，有效期自2019年1月1日至2022年12月30日。

贝因美此前的公告显示：“终止达润协议以后，公司与达润工厂新的运营主体恒天然SPV 继续建立长期的采购关系，可以继续保障公司重要原物料的供应，对公司的生产经营不会产生重大影响。同时，公司承诺的采购量大幅降低了，在目前国内外乳粉供应形势及国内婴童奶粉竞争形势下，将有利于公司降低采购成本，加大采购的灵活性；同时，公司将不再承担达润工厂的资本支出，减少固定成本摊销，虽然将使得公司失去达润工厂经营所得的收益，但两相权衡，终止协议对公司更为有利。”

如果贝因美继续履行达润协议，那么，当基粉的年度采购量不能达标时，公司将需要额外支付固定补偿费，而此前2016年10月-2018年12月，贝因美的采购量均未达到采购基量。

综合公告信息：在贝因美能否摘帽的紧要关头，恒天然“回购”达润，不仅接手了对于贝因美来说的亏损合同，还避免了贝因美未来因采购量未能达标，而需要额外支付的补偿费用。

摘帽之后：贝因美是否迎来转机？

2019年一季报显示，公司的营收及净利润均恢复了增长。

截止3月31日，公司实现营收6.33亿元，较上年同期增长16.37%，实现归母净利润891.87万元，较上年同期增长12.67%。

公司业绩的回升与公司去年管理层的调整及采取的一系列开源增收和改善措施有着相当密切的关系。

贝因美在2018年7月的第七届董事会二次会议上聘任了新的总经理——包秀飞。公告信息显示，包秀飞是具有丰富经验的职业经理人，工商管理硕士。曾在杭州娃哈哈集团有限公司、上海百事食品有限公司、惠氏营养品(中国)有限公司先后任职，加入贝因美公司之前,就职于荷兰皇家菲仕兰中国业务集团任美素佳儿首席销售官及消费型乳制品总经理。

包秀飞出任贝因美总经理，得到了恒天然的大力支持和公开欢迎。

2018年7月，恒天然官网声明称：再经过全面甄选之后，恒天然欢迎包秀飞出任贝因美婴幼儿食品有限公司总经理。

公告称，这一任命标志着贝因美转型的重要一步。“我们知道我们的股东期望看到贝因美业绩有所提升，因此我们通过18％的股权来推动贝因美正确转型，这也一直是我们的首要任务之一。新任命一个独立总经理是我们今年早些时候与贝因美沟通其转型计划时三个关键步骤的第一步。现在任命已经敲定，包秀飞的下一个重点将是打开贝因美的分销渠道，并满足中国客户的线上消费偏好。”

包秀飞上任之后，公司现金流的改善幅度比营收和利润更明显。截止2018年末，贝因美的经营性现金流净额为2.91亿元，而在此之前2016和2017年，公司的经营性现金流净额均为净流出状态。

经过漫长的亏损期之后，在多方努力下，2019年终于成功摘帽。过去几年困扰公司的内控与合规问题，是否能够彻底解决？贝因美是否能够迎来转机？