确保处于价值链的高端，还是继续深耕低价值的大宗商品？恒天然的抉择之路，依旧漫长。在深耕近四十年的中国市场上，恒天然似乎离“两开花”的梦想越走越近，可波折，从来都不曾停止。

“遮羞”财报

近日，新西兰乳制品加工及出口企业恒天然集团发布了2019财年上半年财报。简单说，这份财报是恒天然在巨亏之后，宣布的一则好消息——恢复盈利。

财报显示，2019财年上半年，恒天然全球销售了107亿升等量液态奶，同比增长2%；税后净利润为8000万新西兰元，同比激增123%。

去年，恒天然首次遭受了高达1.96亿新西兰元的净亏损，部分原因是其对贝因美的投资巨亏带来的减值（3.48亿新西兰元），以及肉毒杆菌乌龙事件被判给法国达能公司的赔款1.83亿新西兰元。

恢复了盈利，但恒天然集团对业绩表现并不满意。毕竟，财报中的“红字”虽然亮眼，但“绿字”也同样触目。

报告期内，恒天然营业收入为97亿新西兰元，同比微跌1%；息税前利润为3.23亿新西兰元，同比下滑29%；原料毛利润为7.91亿新西兰元，同比下滑9%；消费者和餐饮服务毛利润为7.66亿新西兰元，同比下滑7%。

此外，恒天然8000万新西兰元的盈利，也有待商榷。

报告期内，恒天然抛售了委内瑞拉公司Inlaca的股权，产生了1.26亿新西兰元的亏损，但该损失未计入财报。另外，恒天然出售委内瑞拉业务的交易只产生了1600万新西兰元现金。出售的理由是：委内瑞拉政局不稳，引发了对业绩的严峻担忧。

而上述Inlaca公司，只是恒天然出售资产减债计划中的一部分罢了。

事实上，世界最大的药用辅助材料供应商之一DFE Pharma，也被恒天然摆上了“货架”，出售理由是DFE并非其核心战略业务。

DFE Pharma是恒天然和美素佳儿的母公司Friesland Campina在2006年成立、双方各持股50%的合资公司，主要业务是制作药物载体（如药片、药粒和粉末等）。

此外，恒天然旗下另外两份“资产”也很可能被出售：新西兰Tip Top冰淇淋业务和在中国的贝因美股权。对前者，恒天然有强烈的出售意愿；对后者，恒天然仍在考虑各种可行性方案，但就在上周，恒天然宣布大中华区总裁朱晓静辞去贝因美董事一事，更加印证了这种变化。

恒天然首席执行官Miles Hurrell对外媒表示，恒天然正在按计划实现在年终减少8亿新西兰元债务的目标。自从其上任以来，恒天然公司进行了一些列举措，即实行所谓的“重返主业”（back to basics）政策，希望能够尽快减少债务，摆脱目前的困境。

鉴于业绩令人失望，该公司在2月份将全年盈利预测下调至每股0.15-0.25新西兰元。对此，Miles Hurrell表示，尽管恒天然走出低谷是好事儿，但盈利表现仍然存在变数，这也是恒天然下调每股收益预期的根本原因。

在提及下半年合作社的优先事项时，Hurrell表示，将提供三点计划并从根本上重新设定业务，以便实现可持续盈利。他说，“我们对消费者和餐饮服务业绩的预测增长是基于几个关键因素。我们在大中华区的餐饮服务业务需要大力改善，智利和巴西冷冻乳制品的消费需求强劲，以及斯里兰卡业务的改善。“

“尴尬”牧场

较之全球业绩的低迷，与恒天然而言，更“要命”的是，一向被恒天然视为“金鸡母”——贡献恒天然营收四分之一的大中华区，也迎来了销售额的下滑。尤其是在全球市场面临更严峻外部环境的当下，中国市场对恒天然而言将越来越重要。

报告显示，2019财年上半年恒天然在大中华区的息税前利润为6100万新西兰元，低于去年同期的9200万新西兰元，销售额则下滑13%至5.24亿新西兰元。

不过，恒天然表示，中国的基本业绩表现强劲。该公司大中华区消费品牌部在上半财年销量增长29%，几大品类均得到了快速发展。其中，安佳常温牛奶持续保持进口牛奶品牌线上线下销量第一的位置；安佳脱脂奶实现了翻倍的增长；孕产妇及婴幼儿奶粉品牌安满销售额则实现了108%的增长。

对销售额的下滑，恒天然解释称，这主要是由于黄油价格挤压毛利率造成的。由于黄油的价格较低，使得中国的经销商在2019财年上半年内推迟了进货，而恒天然也减少了库存。

此外，据新西兰媒体报道，恒天然在中国的两个农场半年内亏损1700万新西兰元，而去年同期亏损1200万新西兰元。其牛奶产量下降15%至1.13亿升，而国内牛奶价格上涨也使得销售额下降12%至1.08亿新西兰元。值得注意的是，早在2018财年，恒天然旗下牧场的产量已呈现下滑趋势，由2017财年的3.55亿升下滑至2.73亿升。

对此，恒天然表示，由于遭受了水灾导致的产量下降，以及由此而引起的污水处理成本和动物福利成本的增加，导致牧场的销量下滑，并推高了饲料成本。

这也引发了业内对恒天然是否会出售中国牧场业务的担忧。毕竟，实现快速减债最佳的途径，还是出售非战略资产。

恒天然的中国农场业务可以追溯到2006年，其中第一批奶牛于2007年被运到天津汉沽牧场。这部分奶牛资源是恒天然当初与三鹿合资的一部分资产，也是“三聚氰胺”事件后仅存的一点“硕果”。

“三聚氰胺”事件之后，恒天然在中国市场的业务受到重创。由于较早的意识到传统大宗商品出口增长放缓，液态乳制品，包括鲜奶、UHT奶和酸奶等将成为增长动力最强的领域，恒天然终于开始在玉田牧场建设牧场布局原奶生产、加强原料奶粉进口业务。至今，恒天然已经在中国的农场业务上投入7.88亿新西兰元，拥有了超过31000头奶牛。

据一业内人士回忆，起初，玉田牧场的主要技术支持来源于美国。恒天然将新西兰运往国内的荷斯坦弗里斯兰奶牛，与美国的公牛交配以加速牛群的生长和产奶。挤奶标准参考美国标准，每周7天，每天24小时不间断。配以缜密设计的饲养体系，以及彼时最先进的污水处理系统。

在2014年之前，恒天然的牧场计划进行得还算顺利。彼时，原奶价格居高不下，2014财年，恒天然中国农场业务获得了2100万新西兰元的息税前利润。当时，恒天然喊出的口号是“成为中国牛奶届的三号种子（前两位是伊利、蒙牛）”。不过，在此后的五年间，恒天然中国牧场却一直深陷亏损泥潭。

上述人士表示，亏损的一个重要原因是，恒天然对于牧场相关专业知识缺乏重视。

起初，玉田牧场管理系统的专业知识是由时任恒天然牧场总经理Todd Meyer负责，然而，此人却并不热衷于扩大玉田牧场的规模。事实上，恒天然此后一直缺乏必要且有深度的国内牧场专业知识。尽管恒天然曾明确表示需要引进一些科班毕业的学生来中国工作，也曾不断探讨为相关人员和研究提供资金的可能性，但随着中国牧场领导层的不断变化，这一切终究没有发生。

事实上，随着此后中国原奶价格的下跌，恒天然由于缺乏自己的供应链，必须在现货市场上出售鲜奶。没有构筑足够知识和专业性壁垒的恒天然，在被具有类似技术，但运营成本和管理费用更低的竞争对手“围攻”时，并无太多招架之力。

随着时间的推移，恒天然如今再也不提10亿升牛奶的产量目标，事实上，2018年恒天然的实际产量还不足当初目标的三分之一。

“原料”之外

而上述种种，无疑给恒天然“弱化大宗商品”战略，带来了更多阻碍。

恒天然体系中，在华业务被分为四个板块，分别是乳品原料（大包粉、乳脂肪、奶酪、蛋白质等进口产品）；消费品牌（高价值牛奶、酸奶、黄油、奶酪等）；餐饮服务（烘焙黄油、烹饪奶油和奶酪等）以及中国农场。

很长一段时间内，恒天然的原材料业务占比非常高，一业内人士表示，七年前这家公司95％的业务都来自大包粉，中国乳制品市场的大包粉80％进口自新西兰，基本来自恒天然。

其应对方式是加大消费者、餐饮服务和高端原材料等高附加价值、业绩贡献更大的产品比重，降低低端大包粉业务量，从而提升抵御价格波动和市场竞争风险的能力。而推动高附加价值产品的战略也在中国得到推动。消费者业务是恒天然近五年来在中国发展的重点业务，这一业务的重点品牌是高端品牌安佳，五年前，安佳只有1款SKU产品（250ml装超高温灭菌奶），而现在已拥有包含常温白奶、常温酸奶、鲜奶、佐餐乳品、成人奶粉等五大品类近50个SKU的产品组合。

不过，一业内人士表示，恒天然近年来的高增长，主要源于本身体量较小。除了安满外，恒天然的产品主要集中在一二线城市，进入三四线城市还需时日，奶酪在餐饮市场也被欧洲品牌冲击很大。有数据显示，恒天然的婴幼儿奶粉销售量并不高。2018年上半年，安满进口占比0.25%，排23位；安佳进口占比8.98%，排4位。

食品君留意到，恒天然股东委员会委托研究机构Northington近日发布了关于恒天然业绩的调查报告，该报告显示，恒天然传统的大宗商品（原料）业务的回报出人意料地好，与之相反，其食品服务、中国农场和国际奶池等其他业务，价值却正在减少。

在中国市场得天独厚的增长环境里，恒天然原料业务固然“老而弥坚”，但农场持续亏损，盈利遥遥无期，安佳等产品的市场广度和深度还需培育。倘若真如外界预期撤出贝因美，独立前行的恒天然，在华的“上价值”之路并不平坦。